Важно, однако, понимать, что знать все об основных трендах в технологии — недостаточно для объяснения процесса взлетов и падений котировок акций технологических компаний: рефлексивное взаимодействие между основными трендами, превалирующими предпочтениями и котировками также требует понимания. Совместить понимание этих двух типов процессов необычайно трудно. Тот, кто хочет ознакомиться с технологией, должен постоянно пристально следить за одной отраслью промышленности; тот, кто стремится использовать расхождение между восприятиями и реальностью, должен переходить от одной группы компаний к другой. Многим экспертам в области технологии рефлексивность незнакома — и они стремятся все время делать полномасштабные вложения. Их популярность и влияние возникают и исчезают, как в рефлексивной модели. После недавнего падения котировок акций технологических компаний, кажется, возникает новое поколение аналитиков, которые особенно чувствуют важность восприятий инвесторов. После Достаточно длинного интервала становится вновь возможным, что противодействие превалирующему предпочтению и вложение средств в акции технологических компаний на основе выводов о фундаментальных трендах могут снова принести прибыль. Я всегда испытывал многочисленные трудности при вложениях в акции технологических компаний, поскольку здесь требуются специальные знания. Наконец, в 1975 г. мне удалось хорошо  Конец страницы 81   Начало страницы 82  ознакомиться с компьютерной промышленностью и получить прибыль при использовании негативного превалирующего предпочтения. Я сохранял свои акции на протяжении нескольких лет, но затем продал их и потерял контакт с этой отраслью. В 1981 г. я совершил ошибку и не принял участия в фонде венчурного капитала, руководимом одним из наиболее удачливых венчурных капиталистов того периода, полагая, что начавшийся бум не продлится достаточно долго, чтобы инвесторы смогли своевременно выйти из фонда. При этом я был, несомненно, под влиянием, ошибочных выводов о развитии ситуации в целом. В любом случае, к 1983 г. его инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня. Даже события, связанные с конгломератами или с RЕІТ’и, не были абсолютно независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень экономической активности, законодательные акты или отдельные события (например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически важную роль в буме конгломератов. В менее “чистых” последовательностях событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно. В настоящее время мы находимся в середине еще одного самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов. Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы, но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель, которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой, а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно. Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг: валютный рынок.

Мой отчет имел интересную историю. Он был опубликован в то время, когда менеждеры свободных фондов терпели значительные убытки вследствие коллапса конгломератов. Поскольку они обладали правом участвовать в прибылях своих фондов, но не обязаны были участвовать в убытках, они были склонны хвататься за все, что сулило быструю прибыль. Они интуитивно поняли, как работает самоусиливающийся процесс, поскольку только что приняли участие в одном из них, и горели желанием вступить в игру. Реакция на отчет была потрясающей, причем степень этого я осознал лишь, когда мне позвонили из одного банка в Кливленде и попросили новую копию, поскольку их экземпляр столько раз перекопировался на ксероксе, что читать его было уже невозможно. В то время существовало лишь несколько ипотечных трастов, но акции их пользовались таким спросом, что примерно за месяц цена их практически удвоилась. Спрос породил предложение, и целый поток новых эмиссий наводнил рынок. Когда стало очевидным, что поток новых ипотечных трастов неиссякаем, цены упали почти так же быстро, как и поднялись. Очевидно, что читатели моего отчета, не приняли во внимание легкости проникновения на рынок новых компаний, но их ошибка была в скором времени исправлена. Тем не менее их воодушевление помогло начаться самоусиливающемуся процессу, описанному в отчете. Последующие события следовали схеме, описанной в отчете. Возник бум на акции ипотечных трастов, не настолько сильный, как после публикации отчета, но оказавшийся более продолжительным.
Я сделал серьезные вложения в ипотечные трасты и получил некоторую прибыль, когда реакция на мое исследование превысила мои ожидания. Но мой успех поднял меня на высоту, достаточную для того, чтобы я попал в нисходящий поток вместе со значительным запасом ценных бумаг. Я продолжал вести свою линию и даже увеличил объем вложений. Я был тесно связан с этой отраслью около года и продал свои акции с большой прибылью. Затем я полностью потерял связь с этой группой компаний До тех пор, пока, по прошествии нескольких лет, не начали появляться проблемы. Я подвергся искушению сделать ставку на понижение, но не решался, поскольку не был более знаком с новым ландшафтом. Тем не менее, когда я перечитал отчет, написанный мною за несколько лет до того, мои собственные предсказания Убедили меня. Я решил при первой же возможности сделать ставку на понижение акций этой группы компаний без особых предпочтений. Более того, в то время как акции падали, я придерживался той же позиции и делал дополнительные ставки на пониже-
 Конец страницы 77 
 Начало страницы 78 
ние, сохраняя один и тот же уровень риска потерь. Мои первоначальные прогнозы оправдались, и большинство RЕІТ’ов разорилось. В результате по моим ставкам на понижение я получил более 100% прибыли — при кажущейся невозможности этого, поскольку максимальная прибыль по ставкам на понижение составляет 100%. (Объясняется это тем, что я продолжал продавать дополнительные акции.)
Самоусиливающиеся/самоуничтожающиеся циклы, такие, как бум конгломератов или ипотечных трастов, не возникают каждый день. Существуют долгие спокойные периоды, когда специалист по таким циклам остается не у дел. Однако голодать ему не придется. Расхождение между основным трендом и признанием его инвесторами сохраняется всегда, и чуткий инвестор может воспользоваться этим. Возникают новые отрасли или старые начинают вновь пользоваться спросом. Как правило, сначала это не получает должной оценки. Например, когда, после долгого спада, расходы на оборонную промышленность в начале 1970-х годов стали расти, то оставались всего два или три аналитика, которые продолжали следить за этой отраслью, хотя она все еще играла значительную роль в экономике. Те, кто остались, были слишком деморализованы для того, чтобы осознать возникновение нового важного тренда. Это был прекрасный момент для вложений в оборонную промышленность. Некоторые акции высокотехнологичных оборонных предприятий еще ни разу не оценивались аналитиками, как, например, акции компании Е-Системс Инк., а многие известные компании переживали тяжелые дни, пытаясь расширить сферу деятельности и выйти за пределы оборонной области, как Сандерс Ассошиейтс, или были замешаны в скандальные истории, пытаясь продавать самолеты с помощью взяток, как Нортроп и Локхид.
В случае с акциями оборонных предприятий самоусиливающийся процесс не возник, но признание инвесторов, несомненно, помогло котировкам акций. Фактически, предпочтения инвесторов лишь в редких случаях оставляют фундаментальные условия совершенно неизменными. Даже в событиях с акциями оборонных предприятий превалирующее предпочтение сыграло свою роль, хотя в этом случае роль его была негативной. Компании Локхид пришлось воспользоваться помощью государства, а таким компаниям, как Сандерс Ассошиейтс — реструктурировать свои долги путем продажи конвертируемых облигаций по генам, которые в ретроспективе оказались очень низкими. Только когда негативное предпочтение было преодолено, последовала очень
 Конец страницы 78 
 Начало страницы 79 
небольшая обратная реакция: компании не очень нуждались в пополнительном капитале и их менеджеры, обжегшись однажды, с опаской смотрели на расширение сферы деятельности и за пределы оборонной области. Были и исключения, такие, как Юнайтед Эйркрафтс, но предпочтения инвесторов не смогли стать позитивными настолько, чтобы позволить начаться самоусиливающемуся процессу: многие приобретения компания Юнайтед Эйркрафтс делала за денежные средства, а те приобретения, которые были сделаны с привлечением акций, не привели к значительному росту прибылей на акцию. В результате образовалась более крупная диверсифицированная компания, но акции ее не пережили ни подъема, ни спада.
Вероятно, наиболее интересный случай негативного предпочтения имел место с акциями технологических предприятий. После кризиса на фондовом рынке в 1974 г. инвесторы опасались любой компании, нуждающейся в увеличении акционерного капитала за счет внешних источников. Распределенная обработка данных тогда только лишь начинала развиваться. Новые компании, такие, как Датапойнт и Фор-Фейз, были в авангарде, а АйБиЭм сильно отставала. Практически рост рынка был стремительным, как взрыв, но эти небольшие компании были парализованы из-за их неспособности привлечь средства. Акции продавались из расчета низких кратных ожидаемой прибыльности, и основной аргумент против них заключался в том, что они не смогут расти достаточно быстро для того, чтобы удовлетворить спрос, и в итоге на рынок выйдет АйБиЭм. Довод оказался верным, но это случилось только после того, как эти компании стали крупными и процветающими, а инвесторы стали готовы выбрасывать свои деньги на покупку акций этих компаний из расчета высоких кратных. Те, кто проявил настойчивость в борьбе с негативным предпочтением, были щедро вознаграждены.
По мере того, как различные ниши, занятые этими малыми компаниями, срастались в крупный рынок, большинство из них было Поглощено более крупными, а тем, что остались независимыми, пришлось пережить тяжелые дни. Компания Датапойнт в настоящий момент ищет пристанище при значительно более низком кратном прибыльности акций. Компанию Фор-Фейз недавно приобрела корпорация Моторола, отдав за нее свою “последнюю рубашку”. Если бы первоначальная реакция рынка на компании распределенной обработки данных была более позитивной; возможно, что некоторые из достаточно рано вступивших на рынок компаний значительно выросли бы и смогли бы пережить
 Конец страницы 79 
 Начало страницы 80 
кризис, подобно тому, как первая волна производителей микрокомпьютеров, породила несколько жизнеспособных компаний, таких, как Диджитал Эквипмент или Дэйта Дженерал.
Негативное предпочтение периода 1975—76 гг. дало начало противоположной крайности. Оно нашло выражение в буме венчурного капитала, пик которого пришелся на второй квартал 1983 г. Последовательность событий не вырисовывалась так четко, как в случае с RЕIT’и, но лишь потому, что область высоких технологий не является столь же однородной отраслью. Здесь можно наблюдать точно такое же рефлексивное взаимодействие между котировками акций, превалирующим предпочтением и фундаментальными условиями, но для того, чтобы проследить ход событий, требуются гораздо более специализированные знания.
Доступность венчурного капитала на привлекательных условиях привела к возникновению большого числа новых венчурных предприятий. Каждой из вновь образованных компаний требовалось как оборудование, так и запасы материалов, так что промышленность электронного машиностроения переживала настоящий бум, так же как и производители компонентов и изделий. Электронная промышленность является крупным потребителем своей собственной продукции, так что бум этот был самоусиливающимся. Но возникновение большого числа новых компаний усилило конкуренцию. Лидирующие компании потеряли свое положение на рынке, поскольку была предложена продукция нового поколения. Те, кто в этих компаниях отвечал за разработку такой продукции, оставили свои посты и основали собственные новые компании. Вместо роста компаний, параллельного росту всей отрасли, рост отрасли шел за счет увеличения числа компаний. Инвесторы не смогли осознать этот тренд; в результате акции технологических компаний вообще, и в особенности вновь выпущенные ценные бумаги, были значительно завышены в ценах.
Бум новых эмиссий достиг пика во втором квартале 1983 г. Затем цены начали падать, продать удавалось все меньшее количество акций, и в итоге венчурные капиталисты стали менее склонны идти на риск. По мере того, как стало создаваться все меньшее число новых компаний, а капитал существующих исчерпывался, рынок технологических продуктов испытал падение курсов. Конкуренция усилилась, а прибыльность упала. Процесс стал самоуничтожающимся, и нижняя точка в его развитии, вероятно, все еще не достигнута*.
_______________
* P.S. Февраль, 1987: После начала недавнего резкого оживления рынка это утверждение стало неверным. — Прим. авт.
 Конец страницы 80 
 Начало страницы 81 
Бум венчурных вложений не был единственной причиной последующих потрясений — сильный доллар и рост конкуренции со стороны Японии были, по меньшей мере, столь же важны, — но очевидно, что котировки акций оказали влияние на “фундаментальные условия” при своем движении в обоих направлениях.
Основное отличие последовательности событий бума конгломератов и RЕIТ’ов от бума венчурных вложений состояло в том, что в первых двух случаях основной тренд как таковой базировался на использовании предпочтений инвесторов, в то время как в третьем случае это было не так. В случае с конгломератами идея состояла в том, чтобы приобретать компании за завышенные в цене акции; в случае с RЕІТ’и — в том, чтобы привлекать займы под залог капитала. Идея, стоящая за последним поколением технологических продуктов, не имела ничего общего с фондовым рынком.

Важно, однако, понимать, что знать все об основных трендах в технологии — недостаточно для объяснения процесса взлетов и падений котировок акций технологических компаний: рефлексивное взаимодействие между основными трендами, превалирующими предпочтениями и котировками также требует понимания. Совместить понимание этих двух типов процессов необычайно трудно. Тот, кто хочет ознакомиться с технологией, должен постоянно пристально следить за одной отраслью промышленности; тот, кто стремится использовать расхождение между восприятиями и реальностью, должен переходить от одной группы компаний к другой. Многим экспертам в области технологии рефлексивность незнакома — и они стремятся все время делать полномасштабные вложения. Их популярность и влияние возникают и исчезают, как в рефлексивной модели. После недавнего падения котировок акций технологических компаний, кажется, возникает новое поколение аналитиков, которые особенно чувствуют важность восприятий инвесторов. После Достаточно длинного интервала становится вновь возможным, что противодействие превалирующему предпочтению и вложение средств в акции технологических компаний на основе выводов о фундаментальных трендах могут снова принести прибыль.
Я всегда испытывал многочисленные трудности при вложениях в акции технологических компаний, поскольку здесь требуются специальные знания. Наконец, в 1975 г. мне удалось хорошо
 Конец страницы 81 
 Начало страницы 82 
ознакомиться с компьютерной промышленностью и получить прибыль при использовании негативного превалирующего предпочтения. Я сохранял свои акции на протяжении нескольких лет, но затем продал их и потерял контакт с этой отраслью. В 1981 г. я совершил ошибку и не принял участия в фонде венчурного капитала, руководимом одним из наиболее удачливых венчурных капиталистов того периода, полагая, что начавшийся бум не продлится достаточно долго, чтобы инвесторы смогли своевременно выйти из фонда. При этом я был, несомненно, под влиянием, ошибочных выводов о развитии ситуации в целом. В любом случае, к 1983 г. его инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня.
Даже события, связанные с конгломератами или с RЕІТ’и, не были абсолютно независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень экономической активности, законодательные акты или отдельные события (например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически важную роль в буме конгломератов. В менее “чистых” последовательностях событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно.
В настоящее время мы находимся в середине еще одного самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов.
Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы, но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель, которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой, а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно.
Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг: валютный рынок.

Занижение оценок начало образовываться после второго нефтяного шока, когда были предприняты координированные усилия, чтобы взять под контроль инфляцию, посредством жесткой монетаристской политики. Оно получило дополнительные стимулы после того, как президентом стал Рейган и начал складываться Имперский Круг.
Мы можем различить три фактора относительно заниженной оценки акций: политический, экономический и налоговый. Первые два фактора определенно связаны с Рейгановским Имперским Кругом; третий обусловлен особенностями нашей налоговой системы. Я подчеркиваю это, поскольку это обстоятельство вносит тот элемент искажения, который представляется важной составляющей рефлексивного процесса.
Поскольку расходы по выплате процентов не облагаются налогом, выгодно приобретать компании, владеющие заемными денежными средствами, так как это позволяет экономить налоговые выплаты. Это один из основных стимулов к покупке контрольных пакетов акций с использованием ссуд. Имеется также множество других, более сложных, преимуществ, связанных с налогообложением, но здесь не стоит детально их рассматривать*.
Акции традиционно оценивались с помощью отношения рыночной цены акции к чистой прибыли на акцию**. Когда процентные ставки высоки, это отношение, как правило, снижается. Но прибыль по акциям составляет только часть потока наличности до вычета налогов, часто лишь малую его часть. И все же именно поток денежной наличности является основным критерием при определении стоимости предприятия во время решения вопроса о его покупке. Таким образом, традиционный метод оценки акций помог создать условия для приобретения предприятий, особенно в такие периоды, как Имперский Круг, когда доход по акциям занижен, а процентные ставки относительно высоки.
________________
* Некоторые из них, как например, так называемая Общая Утилитная Доктрина, которая позволяла покупающей компании завышать стоимость активов и амортизировать их исходя из более высокой начальной оценки, были отменены в Законе о налоговой реформе 1986 г. Положение о том, что расходы по выплате процентов не облагаются налогом, не изменилось, но ставка корпоративного налога была понижена с 48% до 34%, что уменьшило налоговую эффективность использования заемных Денег. — Прим. авт.
** Англ. multiple of earnings; см. сноску на стр. 67. — Прим. ред.
 Конец страницы 157 
 Начало страницы 158 
Давайте рассмотрим прибыльную, но зрелую компанию с небольшими возможностями роста, так называемую “денежную корову” (cash cow). Если она приобретается с использованием займов, процент по займам может выплачиваться из доходов компании до вычитания налогов. В той степени, в которой рыночная ставка дисконта на доход до вычитания налога превышает превалирующие процентные ставки, в пределах разницы может быть получена прибыль, дополняющая поток свободной денежной наличности, которая может быть использована для выплаты займа, В конце концов покупатель получает компанию, свободную от задолженностей. При приближении этого момента он мог бы, теоретически, организовать открытую продажу акций, получив прирост капитала. Он может затем вернуться назад и вновь выкупить акции из открытой продажи и начать процесс сначала. На практике некоторые из ранних компаний, приобретенных с использованием займа, после быстрой выплаты задолженностей вновь выпустили акции. Мне неизвестны случаи, когда компании, повторно выпустившие в продажу свои акции, вновь становились бы частными, но я знаю несколько случаев, когда компании, которые были ранее выкуплены с привлечением займа, были вновь выкуплены тем же способом в процессе проведения частных операций.
Можно видеть, что налоговая система сделала “денежных коров” особенно удобным объектом для выкупа с использованием займа, в то время как одним из непредвиденных последствий Имперского Круга стало превращение компаний в “денежных коров”. Механизм, с помощью которого был достигнут этот эффект, заключается в высоких реальных процентных ставках и завышенных котировках валюты. Высокие реальные процентные ставки делают финансовые активы более привлекательными, а физические инвестиции менее выгодными; таким образом, они дают стимул к тому, чтобы не вкладывать денежные средства в расширение предприятий, а использовать их в качестве финансовых активов, покупая акции или приобретая новые компании. Завышенные котировки валюты, как правило, делают промышленную деятельность менее прибыльной: экспортный рынок сокращается, а внутренние рынки попадают под ценовое давление со стороны импортных товаров.
Комбинация высоких реальных процентных ставок и завышенных котировок валюты оказалась продуктивной средой. Производители товаров для рынка были поставлены в жесткие условия; часто само их существование находилось под вопросом. Они от-
 Конец страницы 158 
 Начало страницы 159 
реагировали, начав консолидироваться: сокращая неприбыльные отделы, прекращая деятельность в тех сферах, где их позиции на рынке были слабыми, и концентрируясь в тех областях, где стоило отстаивать свои интересы. Традиционные отношения были нарушены; часто происходили перестановки в управленческом персонале. Дни, когда корпорации стремились расти ради самого роста, миновали; движение свободных денег и объем прибыли получили то немаловажное значение, которое до этого придавалось им только в учебниках. Отношение менеджеров к предприятиям стало более похожим на отношение менеджеров инвестиционных фондов к портфелю их вложений. Это создало подходящую атмосферу для изменения корпоративной структуры.
Каждое приобретение компании имеет тенденцию сокращать разрыв между рыночными ценами и ценностью предприятия для покупателя. Это подводит нас к наиболее любопытной черте данного процесса: можно было бы ожидать, что приобретение акций за денежные средства сократит степень недооценки акций до того уровня, когда приобретения более не приносят прибыли и движение в этом направлении прекращается. Почему же этот разрыв не был закрыт? Чтобы ответить на этот вопрос, следует принять во внимание политический фактор. Рейгановская администрация верит в магическую силу рынка. Это нашло свое отражение прежде всего в дерегулировании регулированных ранее отраслей. Но это также пронизывает и все отношение государства к корпоративной деятельности в целом.
Формально реформа антимонопольного законодательства проведена не была, но имел место радикальный пересмотр того, что именно следует считать нарушением антимонопольного законодательства. Доля рынка, принадлежащая компании, рассматривалась теперь не в статическом, а в динамическом контексте. Поощрять конкуренцию требовалось не только в пределах одной отрасли, поскольку компании могли конкурировать между собой и за пределами отраслевых границ. Бутылки конкурируют с алюминиевыми банками, пластик — со стеклом, алюминий со сталью. Технологические новшества открыли новые пути для конкуренции, не существовавшие ранее. Лучшим примером являются услуги дальней телефонной связи: то, что считалось естественной монополией, стало высококонкурентным рынком. Более того, американский рынок более не рассматривается в изоляции: международная конкуренция защищает интересы потребителя, особенно в моменты, когда доллар занимает такие сильные позиции. Национальные интересы требуют консолидации американских
 Конец страницы 159 
 Начало страницы 160 
производителей в менее многочисленные и более сильные компании. Вопрос о том, будут ли эти соображения верны в будущем в той же степени, в какой они верны сейчас, остается открытым; но если это так, то крупномасштабные комбинации не встретят со стороны политиков тех препятствий, которые возникли бы на их пути при предыдущих администрациях. Я назвал этот процесс “олигополяризацией”* Америки.
При администрации Картера любое крупное приобретение, как, например, покупка фирмы Юта Интернейшнел компанией Дженерал Электрик, вызывало антимонопольное расследование, которое замедляло ход подобной сделки, если вообще не прерывало ее. Считалось, во-первых, что компания, размер которой превышает определенный уровень, иммунна по отношению к любым нападениям, а во-вторых, что такие компании не способны произвести значительные изменения в своей структуре. Они были, как бы застывшими живыми картинами, а их управленческий персонал был надежно укрыт и ограничивался уже существующими областями деятельности. Поскольку эта точка зрения редко ставилась под сомнение, она не требовала доказательств, а существовала в виде предпочтения. Это предпочтение находит свое выражение в оценках акций. Менее крупные компании считались более подверженными структурным изменениям, и вследствие этого котировки их акций были выше. В период с 1974 по 1979 г. акции небольших компаний опередили акции крупных и настал час инвесторов, специализирующихся на акциях с малой капитализацией. Корпоративная деятельность, например выкуп контрольных пакетов акций с использованием займа, практически сосредоточилась именно в этом секторе.
После 1980 г. начался постепенный, но заметный сдвиг. Объемы сделок увеличились, а области, которые еще недавно считались иммунными, подвергались нападениям. Например, несколько лет назад компании, терпевшие трудности, в качестве одного из средств защиты приобретали радио- или телевизионные станции; сейчас эта область пользуется большим спросом. ABC и RCA (которая владеет NBC) были выкуплены на основе договореннос-
_______________
* Олигополия — положение в той или иной отрасли или в экономике в целом, когда рынок контролируется лишь небольшим числом производителей. Поскольку каждый из них должен учитывать действия других при установлении своих объемов производства и цен, олигополии имеют тенденцию к ограничению конкуренции и установлению более высоких цен. — Прим. ред.
 Конец страницы 160 
 Начало страницы 161 
тей, a CBS после того, как подверглась нападению, получила нового владельца контрольного пакета.
По мере того как этот тренд, сначала не осознанный, распространялся от одной отрасли к другой, он завладевал воображением инвесторов, и теперь он полностью отражен в котировках акций. Начиная с 1980 г., основная деятельность в этой области вновь сконцентрировалась вокруг крупных капитализаций, и мания слияния компаний, без сомнения, сыграла свою роль в этом процессе. По мере развития этого процесса будет достигнут момент, когда ожидания превысят реальность и котировки акций компаний—кандидатов на приобретение не позволят заключать дальнейшие сделки. Разница между котировками до заключения сделок и реально выплаченными суммами уже снизилась, но темпы заключения сделок еще не упали. Мания слияния породила свой собственный импульс, и, несомненно, некоторые сделки будут заключены по неразумным ценам, прежде чем процесс исчерпает себя.
Рассматривая манию слияния аналитически, мы можем классифицировать рефлексивное взаимодействие как преимущественно самоуничтожающееся или самокорректирующееся. Если здесь существует самоусиливающееся взаимодействие, оно скорее горизонтально, чем вертикально: оно увеличивает число и расширяет размеры компаний, вовлеченных в этот процесс, вместо того, чтобы поднимать котировки акций на высоту, которую невозможно сохранить. Здесь относительно небольшая вертикальная, т.е. ценовая составляющая. Покупатели, сделавшие удачное приобретение, такие, как корпорация GAF, достигают более высокой цены своих акций, и в случае успешного проведения рекапитализации могут поглотить еще одну компанию. Если этот процесс продолжается достаточно долго, выявляются фавориты, акции которых оцениваются с высокой надбавкой, что позволяет им с большей легкостью оправдывать ожидания. Компания Меса Петролеум как раз была на пути к тому, чтобы стать таким фаворитом, когда дорогу ей преградила компания Унокал. С другой стороны, полный круг прошла компания Эсмарк, которая сначала приобретала другие компании, а затем была приобретена сама.

В пределах Рейгановского Имперского Круга разворачивается теперь еще один важный рефлексивный процесс: вся корпоративная структура Соединенных Штатов меняет свою конфигурацию вследствие слияний, приобретений, продаж активов и выкупов контрольных пакетов акций с использованием ссуд. Этот процесс был ярко выраженным — качество, обычно ассоциируемое с рефлексивными процессами — и достиг пропорций, которые придают ему историческую значимость. Корни его возникли задолго до Имперского Круга, но именно после 1982 г. он набрал значительную силу. Процесс изменения корпоративной структуры явно связан с Имперским Кругом, но отношения между ними до сих пор были однобокими: в контексте существующих экономических и политических условий имело место изменение корпоративной структуры, но оно не оказывало существенного воздействия на Имперский Круг. Процесс, который неформально можно было бы назвать манией слияния компаний, таким образом, лучше всего рассматривать как побочный эффект, а не как существенный ингредиент Имперского Круга. По своему воздействию на корпоративную структуру Соединенных Штатов мания слияния уже превзошла бум конгломератов. Конгломераты возникали как относительно небольшие компании, которые выросли благодаря сделанным приобретениям; мания слияния компаний затронула крупнейшие объекты корпоративной Америки. В этих двух процессах много сходных черт, но Различия между ними более заметны. Если бум конгломератов представляет собой простейший случай изначально самоусиливающегося, а в итоге самоуничтожающегося процесса, мания слияния является, вероятно, процессом наиболее сложным. Конгломераты вызвали к жизни парадигму типа подъем-спад; мания слияния компаний являет собой пример рефлексивного процесса, в _______________ * Эта глава сохранена в том виде, в каком она была написана в июне 1985 г., лишь короткий постскриптум был добавлен в декабре 1986 г. — Прим. авт.  Конец страницы 155   Начало страницы 156  котором самоусиление и самоуничтожение происходят не последовательно, а одновременно. Я не буду пытаться представить описательную историю мании слияния. Я буду попросту считать, что читатель более или менее знаком с обособленными корпоративными событиями, имевшими место в течение нескольких последних лет. Мое собственное знакомство с манией слияния немногим глубже, чем у любого хорошо информированного гражданина, поскольку в профессиональном плане я в этом процессе не участвовал. С тех пор как был организован фондовый рынок, различные корпоративные события происходили постоянно. Как только рыночная стоимость акций оказывалась большей, чем стоимость компании как частного владения, наступало корпоративное событие в форме продажи акций; как только рыночная стоимость оказывалась более низкой, следовала покупка акций. Покупателем могла быть сама компания, ее менеджмент, какая-либо внешняя группа или же иная компания, у которой были причины для высокой оценки этих акций. Бум конгломератов сопровождался комбинированными покупками и продажами акций. Конгломераты продавали свои собственные акции по завышенным ценам и покупали акции других компаний. Они могли платить более высокую, чем рыночная, цену за акции других компаний, поскольку приобретения позволяли им поддерживать завышенную оценку своих собственных акций. Таким образом, бум конгломератов представлял, по существу, феномен вздутой оценки малообеспеченных ценных бумаг, используемых как средство обмена. В современном процессе изменения корпоративной структуры, напротив, в качестве средства обмена выступают деньги. Заемные денежные средства могут быть привлечены множеством разных способов, но конечный результат один и тот же: акции покупаются за деньги. Иногда слияния компаний происходят путем обмена пакетами акций, но не они характерны для этого тренда. Происходит также множество иных операций, например передача активов и действующих подразделений, при которых покупки или продажи акций не происходит вообще; тем не менее, событием, характерным для современного процесса и позволяющим считать его рефлексивным, является покупка акций за деньги. Таким образом, мания слияния компаний обусловлена заниженной оценкой акций: компания в целом должна стоить намного больше, чем рыночная капитализация ее акций.

Но нигде идея слияния разорившихся компаний не была столь плохо задумана, как в ссудо-сберегательной отрасли. Как мы уже видели, большинство таких предприятий оказалось неплатежеспособными с 1980 по 1982 г., в период рекордно высоких процентных ставок. Власти разработали прекрасную схему продажи разорившихся компаний склонным рисковать предпринимателям, которые были рады получить привилегию привлекать депозиты, выпущенные федеральными органами. Мы уже видели, как предприниматели типа Чарльза В. Кнаппа из Американской финансовой корпорации воспользовались такой привилегией. Теперь, когда Регулирующие органы сделали бесконтрольное расширение не-
________________
* К моему великому изумлению, сейчас, в декабре 1986 г., Банк Ферст Интерстейт выражает непосредственную заинтересованность в покупке Бэнк оф Америка, Кэмикэл Бэнк приобретает Техасский Коммерческий Банк, а РипабликБэнк желает приобрести контрольный пакет акций одного из слабейших банков Техаса, Банка Интерферст, с тем, чтобы не дать конкурентам из других штатов возможность занять их место на рынке в этом штате. - Прим. авт.
 Конец страницы 153 
 Начало страницы 154 
возможным, начинают проявляться многие несоответствия. Только падение процентных ставок спасло нас от лавины случаев неплатежеспособности .

оборот, если бы не Волкер (Volcker), который руководил Федеральным Резервом. Он проявил огром-
________________
* Впоследствии одна из крупных ипотечных страховых компаний — компания Трикор — вышла из бизнеса, но рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, не пострадал. — Прим. авт.
 Конец страницы 150 
 Начало страницы 151 
ное желание преодолеть трудную ситуацию и выступил с новаторскими решениями, что довольно необычно для бюрократа. Но существует также и институциональная причина. Федеральные резервные банки — центральные банки — имеют полномочия действовать в качестве кредитора последней инстанции. В случае чрезвычайной ситуации они имеют несравненно больше властных функций, чем при обычном ходе событий. Они прекрасно подготовлены к тому, чтобы справиться с кризисом, и оказываются совершенно некомпетентны, когда дело касается решения проблем. Для того, чтобы были приняты какие-либо долгосрочные решения, необходимо подключить весь механизм администрации и Конгресса. Это значит, что необходимые реформы редко принимаются вовремя.
Банковский кризис 1984 г. оставил нас с неразрешенной дилеммой. Существует основной дисбаланс между дерегулированием деятельности институтов, принимающих депозиты, и гарантиями вкладчиков от убытков. Гарантии позволяют финансовым институтам легко привлекать дополнительные депозиты, а дерегулирование их деятельности дает им широкий простор в использовании этих депозитов. Комбинация этих двух факторов есть приглашение к неограниченному росту кредитования. Эта проблема была внутренне присуща системе Федерального страхования депозитов, начиная с момента ее создания. Но в тот момент, когда была создана FDIC*, деятельность банков жестко регулировалась. Дисбаланс между риском и компенсацией стал более очевидным по мере того, как тренд к дерегулированию набирал силу. Он достиг критической точки во время кризиса 1984 г.
Федеральному Резерву пришлось расширить свою роль в качестве кредитора последней инстанции и гарантировать от убытков всех вкладчиков, независимо от размера их депозитов**. Это устранило последние остатки той дисциплины, которую вкладчики, казалось бы, накладывают на деятельность банков. При отсутствии такой дисциплины лишь регулирующие органы способны удержать финансовые институты от вложений в необеспеченные займы.
_______________
* Federal Deposit Insurance Corporation — Федеральная Корпорация Страхования Депозитов, создана в 1933 г. — Прим. ред.
** Ранее гарантировались только депозиты, не превышающие 100 тыс. долл. - Прим. ред.
 Конец страницы 151 
 Начало страницы 152 
Можно возразить, что акционеры сохранили свое ограничивающее влияние, поскольку они по-прежнему рискуют. Но эти ограничения не очень эффективны, поскольку банк может покрыть свои убытки, предоставляя еще большие займы. К тому моменту, когда убытки нельзя будет больше скрывать, потери составят сумму, намного превышающую акционерный капитал. Таким образом, риск потери акционерного и заемного капитала недостаточен для того, чтобы гарантировать надежность предоставляемых займов.
На практике регулирующие органы стали вести гораздо более жесткую политику после 1984 г. Тем не менее склонность к дерегулированию в общественных и политических кругах сильна как никогда. Географические и функциональные ограничения, наложенные в период Великой депрессии, снимаются. С теоретической точки зрения, не должно возникать противоречий между дерегулированием и более строгим контролем, но на практике эти противоречия существуют. Как мы уже видели, регулирующие органы допускают ошибки; чем более разнообразен и изменчив бизнес, тем менее вероятно, что за ним будет осуществляться надлежащий контроль. На первый взгляд, существует много причин, по которым необходимо сохранять весь бизнес, связанный с приемом депозитов, как можно более простым. С другой стороны, простой, жестко регламентированный бизнес, как правило, порождает закоснелый, консервативный менеджмент. Сухой остаток — необходимость выбора между стабильностью и инновациями. Отсутствие одного из этих ингредиентов сразу вызывает ощутимый негативный эффект. В итоге предпочтения, как правило, колеблются от одной крайней точки к другой. В настоящее время мы все еще увлечены возможностями, которые открываются благодаря снятию устаревших ограничений; но требования стабильности уже оказывают все усиливающееся давление.
Есть еще одна горячая проблема, которая уже приближается к точке кипения. Она связана с отношением к неплатежеспособным финансовым институтам. Традиционно власти предпочитают вариант приобретения обанкротившихся организаций более крупными и стабильными. Такие насильственные слияния являлись обычно легким выходом в тот период, когда эта область жестко регулировалась. Банкротств было немного, и случались они редко, а организации, совершающие такие приобретения, в финансовом плане занимали сильные позиции. Потерпевший крушение банк обладал особыми ценными правами, и эту франшизу можно
 Конец страницы 152 
 Начало страницы 153 
было продать с аукциона тому, кто предложит наибольшую цену, не подрывая при этом структуры всей отрасли. Но с развитием процесса увеличения объемов кредитования и с ослаблением регулирования процедура “присоединения” обанкротившихся компаний стала и более частой, и менее удовлетворительной. Ценность франшиз уменьшалась, а приобретающие институты были в меньшей степени способны выдержать ослабление своих финансовых позиций. Более сконцентрированная отрасль представляется более сильной. Например, клиринговые банки Великобритании никогда не имели трудностей в привлечении депозитов, хотя Милданд Бэнк, например, был в гораздо худшей форме, чем любой из выживших американских банков. Но увеличивающаяся концентрация увеличивает и опасность катастрофических убытков. Что случилось бы в Великобритании, если бы клиринговые банки были не в состоянии собрать выплаты по займам, предоставленным менее развитым странам? Но ближе к дому. В США Бэнк оф Америка получил рекомендации приобрести Первый Сиеттлский Банк, однако кто сможет в случае необходимости приобрести Бэнк оф Америка?* Мы уже сталкивались с таким случаем, когда не нашлось желающих приобрести Банк Континентал Иллинойс. Вероятно, мы подошли к той точке, когда некоторые наши крупнейшие банки могут стать общественной собственностью. Это уже случилось в других странах.

Но опасный период еще не миновал. Именно после того, как основной тренд начинает свое развитие в обратном направлении, ощущается полный эффект предшествующих этому эксцессов. Пока банкам была предоставлена полная свобода действий, они могли покрывать свои необеспеченные займы, расширяя объем дополнительных кредитов, но как только банки столкнулись с необходимостью выделения резервов под необеспеченные или сомнительные займы, им стало невыгодно вслед за плохими деньгами вышвыривать и хорошие*. Напротив, у них были теперь все основания для ликвидации необеспеченных займов, поскольку, сделав это, они могли конвертировать бесприбыльные активы в прибыльные и могли также вернуть некоторую часть резервов, которые им пришлось выделить. Опасность состоит в том, что ликвидация необеспеченных займов вскрывает необеспеченность других займов. Например, многие фермеры не могли обслуживать свой долг, но стоимость их земель была все еще достаточно высока, чтобы они могли служить удовлетворительной залоговой гарантией. Вместо объявления этих фермеров банкротами им был дан дополнительный кредит. Ведь распродажа земли уже обанкротившихся фермеров снижает цены на землю, и поэтому все большему числу фермеров приходится заявлять о банкротстве. То же самое происходит в нефтяной отрасли. На момент написания этой работы (сентябрь 1985 г.) аналогичные признаки подобной ситуации наблюдаются и в области недвижимости. Транспортные перевозки, вероятно, следующие на очереди.
_______________
* Good money — “хорошие” деньги — федеральные фонды, которые можно использовать в тот же день. — Прим. ред.
 Конец страницы 148 
 Начало страницы 149 
Банкротство Мерилендского общественного сберегательного банка и его филиала, Капитальные программы Инк. (Equity Programs Inc., EPIC) в 1985 г., служит образцом того, что может случиться, если тренд поворачивается в противоположном направлении. Институт, о котором идет речь, был приобретен компанией-подрядчиком, занимавшейся недвижимостью, которая осуществляла свою синдикационную деятельность по привлечению средств в качестве филиала ссудо-сберегательного учреждения. Эта компания-подрядчик специализировалась на финансировании строительства модульных домов и пользовалась солидной репутацией. Закладные на эти дома страховались частными ипотечными страховыми компаниями и продавались инвесторам в форме ценных бумаг, обеспеченных ипотечными займами. Вслед за “набегами” вкладчиков на сберегательные банки в Огайо, застрахованные на уровне штата, сберегательным банкам в Мериленде стало необходимо получить федеральное страхование. Федеральная Корпорация Страхования Ссудо-Сберегательных Организаций (FSLIC) с ее дисциплинарным рвением настаивала на том, чтобы филиал компании, привлекающий синдицированные средства под вложения в недвижимость, был продан, прежде чем материнская компания получит страхование FSLIC. Это разрушило всю комбинацию: филиал не мог привлекать новые синдицированные займы, а без новых синдицированных поступлений он не мог оплачивать расходы по обслуживанию своих ипотечных займов. Выяснилось, что доход от домов, под которые уже были привлечены синдицированные средства, был недостаточен для того, чтобы компенсировать ипотечные займы, а дефицит обычно покрывался за счет вновь привлекаемых синдицированных средств. В теории модульные дома должны были быть в конечном итоге проданы и начать приносить доход, но на практике филиал слишком сильно задолжал материнской компании и некоторые из этих домов, кажется, никогда не существовали. Филиал, о котором идет речь, выпустил Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой*, на сумму около 1,4 млрд. Долл., и компании, страхующие ипотечные займы, оказались на крючке. Возможные выплаты превысили активы некоторых таких страховых компаний, и если они не могли выполнить своих обя-
________________
* Mortgage-backed securities (MBSs) — ценные бумаги, обеспеченные неделимым пулом ипотек (США); доход выплачивается за счет платежей По ипотечным кредитам, входящим в пул (см. сноску на стр. 147). — Прим. ред.
 Конец страницы 149 
 Начало страницы 150 
зательств, опасности подвергалась надежность ценных бумаг, обеспеченных ипотекой*.
Моего краткого отчета о недавних событиях достаточно, чтобы показать, что лица, ответственные за регулирование экономики, также не лишены предпочтений. Они являются участниками рефлексивного процесса и действуют на основе несовершенного понимания, так же как и те, чью деятельность они регулируют. Кроме того, те, кто регулирует процессы, хуже разбираются в регулируемом ими бизнесе, чем те, кто занимается этим бизнесом. Чем более сложным и новаторским является этот бизнес, тем менее вероятно, что контрольные органы могут компетентно выполнять свою работу.
Регулирующие правила всегда отстают от событий. Когда до регулирующих органов доходят, наконец, нарушения, предпринимаемые ими корректирующие действия, как правило, усугубляют ситуацию в противоположную сторону. Именно это и случилось в рассматриваемый нами период. Когда власти обнаружили, что международные займы были необеспеченными, было слишком поздно корректировать ситуацию, поскольку коррекция вызвала бы коллапс. Когда же они в конце концов настояли на том, чтобы банки признали свои убытки, их настойчивость ускорила коллапс залогового обеспечения в таких областях, как сельское хозяйство, нефтяная промышленность и транспорт.
Коммерческие банки также совершили много ошибок, но у них есть хотя бы некоторое оправдание: они действовали в пределах руководящих указаний, установленных регулирующими органами. Их задача состоит в том, чтобы конкурировать, а не беспокоиться о стабильности системы. Это оправдание реальное, в том смысле, что, постольку, поскольку не будет допущено никаких злоупотреблений, власти должны будут на самом деле выручить их, если они попадут в тяжелое положение. Это усиливает ответственность, налагаемую на регулирующие органы.

Компанией, которая энергично воспользовалась возможностью, предоставленной регулирующими органами, была Американская финансовая корпорация. Под динамичным руководством своего президента, Чарльза Кнаппа, она приобрела Первый финансовый чартер, старейшую организацию, чьи депозиты были гарантированы Федеральной Корпорацией Страхования Ссудо-Сберегательных Организаций (FSLIC)**, привлекла значительные заемные средства, используя брокеров, а также свой собственный, внутрифирменный торговый персонал, использующий высоколиквидные средства***. Затем она сделала значительные вложения в довольно рискованные займы под проекты, связанные с недвижимостью, а также в ипотечные ссуды с фиксированными процентными ставками. Если какой-либо из займов не выплачивался, подыскивали другого подрядчика, который брал на себя этот проект в обмен на еще большие займы, выделяемые под его собственные проекты. Когда процентные ставки начали расти, компания стала для увеличения средней ставки**** по портфелю ипотечных ссуд
________________
* Англ. tax loss — убыток, который учитывается при налогообложении путем вычета из аналогичных других сумм будущих доходов. — Прим. ред.
** Federal Savings and Loan Insurance Corporation — Федеральное Агентство, страхующее депозиты в ссудо-сберегательных институтах-членах. Создано в 1934 г. — Прим. ред.
*** Англ. high-powered — наличные деньги и резервы в центральном банке; high-powered money — деньги повышенной эффективности, используемые для кредитной экспансии. — Прим. ред.
**** Англ. average up; эта тактика применяется в различных азартных играх. — Прим. ред.
 Конец страницы 146 
 Начало страницы 147 
с фиксированными ставками, наращивать этот портфель по экспоненте. Кнапп предполагал, что, если процентные ставки в конце концов упадут, у него будет высокодоходный портфель вложений, а если процентные ставки не упадут, он сможет увеличить объемы капитала настолько, что крах его будет невозможен: орел - он выиграет, решка — не проиграет. Его расчет оказался верным. Депозиты компании выросли с 4,9 млрд. долл. в 1982 г. до 20,3 млрд. долл. в 1984 г. Когда финансовое положение компании стало ухудшаться, Кнаппу пришлось уйти (после получения семизначной компенсации), но компания была спасена2.
Кризисы в Континентальной иллинойской корпорации и Американской финансовой корпорации разразились более или менее одновременно, летом 1984 г. Это стало действительно поворотной точкой для банковской и сберегательной отраслей, хотя этот факт до сих пор еще должным образом не оценен. Органы, ревизующие деятельность банков, вспомнили о своих уставных обязанностях и начали возражать против необеспеченных займов. Регулирующие органы ужесточили требования к капиталу и настояли на расширении резервов, выделяемых под невыплачиваемые займы. В ответ банки сократили объемы средств, указанных в их балансовых ведомостях, распродали активы и подготовили пакеты займов для перепродажи вместо того, чтобы вносить их в свои ведомости. Период необеспеченного роста подошел к концу, и в итоге начался процес приспособления.
На первом этапе приспособление было довольно плавным. Банки стали сторонниками перепродажи пакетов займов, разрабатывая для этого различные финансовые инструменты, варьирующиеся от долговых обязательств с плавающей ставкой до посреднических ипотечных сертификатов*. В случае необходимости роль банков брали на себя другие финансовые институты. В финансировании мании слияния компаний бросовые облигации**
________________
* Англ. pass-through certificates; точный русский термин отсутствует; pass-through securities — это ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек или других кредитов, причем процентные платежи по первоначальным ссудам “превращаются” в процентные платежи по этим новым ценным бумагам. В частности, выпускались GNMA certificates, т.е. сертификаты Правительственной Национальной Ипотечной Ассоциации. — Прим. ред.
** Junk bonds — “бросовые” или “мусорные” облигации — высокодоходные облигации корпораций с кредитным рейтингом ниже инвестиционного (не выше Baa (Moody) или ВВВ (Standard & Poor)); часто используются для проведения поглощений, слияний и выкупов. — Прим. ред.
 Конец страницы 147 
 Начало страницы 148 
заменили собой банковские займы, а казначейские облигации пришли на смену депозитам в евродолларах при засасывании капиталов из-за рубежа. Не случайно налог, удерживаемый при получении дохода по облигациям, принадлежащим иностранным владельцам (withholding tax), был отменен как раз в тот момент, когда рост банков достиг поворотной точки.
Финансовое положение банков должно улучшаться с каждым отчетным кварталом. Отдельные банки могут пострадать, когда им придется признать потери, но вся отрасль в целом должна стать более заслуживающей доверия. Фондовый рынок позитивно откликнулся на изменение ситуации: банковские акции поднялись и стали продаваться с премией против номинальной стоимости.

Общепризнано, что международный долговой кризис 1982 г. явился драматическим моментом для стран-должников. Поток средств изменил свое направление, и размах этого сдвига был ограничен лишь платежеспособностью стран-должников. В нашей модели Имперского Круга это колебание показано как неспекулятивный приток капитала ( N), поскольку он был вызван не соображениями общего дохода. Здесь участвуют значительные суммы: нетто-объем средств, поступающих в страны с большими задолженностями, упал с 50,1 млрд. долл. в 1982 г. до обратного потока в 13,8 млрд. в 1983 г.1, в основном в долларовой форме. Перевод капитала из стран с большими задолженностями стал одной из главных опор Имперского Круга.
Несколько менее признанным является утверждение о том, что кризис 1982 г. не стал аналогичной поворотной точкой для банковской системы. Крупнейшие банки были слишком глубоко вовлечены в этот процесс, чтобы допустить движение в обратном направлении. Если бы все они прекратили предоставление займов вообще, страны с большими задолженностями были бы вынуждены прекратить платежи. Если бы они попытались выделить адекватные резервы, ущемлены были бы их позиции в области капитала. Коллективная система была создана именно для сохранения этих банков. Мы уже рассмотрели роль Коллективов в преодолении трудностей со странами-должниками; теперь мы должны проследить, что же произошло с самой банковской системой.
Коллективная система займов работает на принципе добровольной кооперации. Регулирующим органам потребовалось приложить значительные усилия для того, чтобы обеспечить возможность банкам, глубоко вовлеченным в этот процесс, предоставлять новые займы и чтобы побудить менее заинтересованные банки к сотрудничеству. Единственный путь для достижения этих целей состоял в том, чтобы поддерживать легенду о надежности невыплаченных займов и о ненужности выделения резервов для их обеспечения. Существовало некоторое расхождение во мнениях
 Конец страницы 142 
 Начало страницы 143 
между различными контролирующими органами, но Федеральный Резерв, в качестве заимодавца последней инстанции, имел право решающего голоса. Банковская система считалась слишком слабой. Были модифицированы стандарты бухгалтерского учета и были приняты специальные меры, чтобы банки могли соответствовать этим стандартам. Выданный в последнюю минуту предварительный краткосрочный заем* Аргентине 1-го марта 1984 г. может считаться одной из наиболее энергичных интервенций федерального Резерва.
Европейские центральные банки пошли иным путем. Они побуждали коммерческие банки выделять резервы и списывать невыплаченные займы. Они могли позволить себе это, так как европейские банки вообще были в меньшей степени вовлечены в процесс предоставления займов и их система бухгалтерского учета позволяла накапливать большие скрытые резервы. Великобритания занимала промежуточную позицию между европейскими странами и США. Некоторые британские банки входили в число тех, кто выдал наиболее рискованные займы менее развитым странам, но они имели намного более солидную депозитную основу в своей системе филиалов и, таким образом, они могли не опасаться кризиса доверия в той степени, в которой этого опасались их американские партнеры.
Можно утверждать, что Федеральный Резерв зашел слишком далеко в финансовой поддержке крупных финансовых центров. Этим банкам было позволено учитывать в качестве текущего дохода плату за перенесение сроков выплаты задолженностей и значительные суммы разницы, начислявшиеся при этом, которые они требовали на бумаге, но не собирали в наличной валюте. В результате они могли указывать в своих отчетах значительный рост прибылей, а некоторые из них действительно увеличили выплату Дивидендов в 1983 г.
Парадоксально, но создание коллективной системы, а также попустительское отношение регулирующих органов, которым оно сопровождалось, задержали и отклонили в сторону ход процесса приспособления в американской банковской отрасли. Странам-Должникам пришлось столкнуться с суровой реальностью, но банки были оставлены с большим грузом сомнительных долгов, сомнительный характер которых они должны были скрывать. Единст-
________________
* Англ. bridge loan — “промежуточное” финансирование: краткосрочный кредит на период до начала действия основной схемы финансирования. — Прим. ред.
 Конец страницы 143 
 Начало страницы 144 
венный путь получения выплат по этим долгам состоял в том, чтобы давать дополнительные займы. Таким образом, проблема была не только непризнаваемой, но и постоянно растущей. Банки в ответ попытались еще больше ускорить свой рост. Наиболее популярным способом увеличения объемов операций было предоставление услуг, не связывающих банковские активы. Многие финансовые центры разработали целый спектр новых услуг и активно осуществляли их маркетинг, но они также не возражали и против роста всех показателей в их балансовых отчетах. Практически любой заем был по качеству лучше, чем портфель займов менее развитым странам. Это было золотое время для приобретения контрольных пакетов акций компаний с использованием привлеченных средств*; банки охотно предоставляли очень выгодные условия. Банки также очень активно привлекали депозиты за рубежом и использовали эти средства для создания своей базы активов внутри страны. Таким образом, они стали основным инструментом привлечения иностранного капитала в США.
К сожалению, банки были неспособны использовать высокие показатели прибыльности, фигурирующие в их отчетах, чтобы увеличить свой акционерный капитал, поскольку фондовый рынок разгадал эту хитрость и банковские акции котировались намного ниже их номинальной стоимости. Кэмикэл Бэнк удалось воспользоваться благоприятным моментом и продать некоторое количество акций; банку Меньюфекчурерс Ганновер также удалось разместить свои акции в связи с приобретением им корпорации СиАйТи; но это были исключения. В целом же банкам приходилось полагаться на нераспределенную прибыль**, которая не может успеть за ростом активов.
Тем не менее, шла гонка в расширении объемов и диверсификации банковской деятельности. Банк Меньюфекчурерс Ганновер приобрел по завышенной цене корпорацию СиАйТи. Для того, чтобы преодолеть существующие ограничения на географическое расширение деятельности банков, был изобретен артефакт “небанковского банка”. Крупные финансовые центры оказывали давление с тем, чтобы получить возможность расширения за пределы границ штатов. Но они столкнулись с жесткой оппозицией со стороны региональных банков, которые требовали защиты. Этот затянувшийся спор был лишь недавно разрешен путем предоставления региональным банкам пространства для дыхания, прежде
_______________
* Англ. leveraged buyout. — Прим. ред.
** Англ. retained earnings. — Прим. ред.
 Конец страницы 144 
 Начало страницы 145 
чем банкам финансовых центров будет позволено приобретать банки за пределами границ штатов.
федеральный Резерв не желал налагать на банковскую систему никаких ограничений, которые могли бы оказать негативное влияние на экономику. Первым приоритетом было предотвращение коллапса, и для достижения этой цели ставилась также задача создания механизма для возрождения сильной экономики. Только когда экономический рост достаточно стабилизировался, Федеральный Резерв взял под контроль рост денежной массы, позволив подняться процентным ставкам. Он мог бы также попытаться вмешаться в сферу действия банков, но этого не произошло. Необеспеченные займы продолжали накапливаться и коэффициенты покрытия продолжали ухудшаться. Доверие к банковской системе оставалось зыбким.
В конце концов появились проблемы с портфелем внутренних займов. Экономический рост не коснулся некоторых крупных сегментов экономики, особенно сельского хозяйства и нефтяной промышленности. По контрасту с международным долгом было непрактично поддерживать на плаву заемщиков внутри страны, предоставляя им средства для выплаты процентов: попросту их было слишком много. Банк Континентал Иллинойс пострадал особенно серьезно, поскольку он следовал практике свободного предоставления займов. Так, он приобрел значительное количество необеспеченных энергетических займов у обанкротившегося банка Пенн Сквер. Не имея филиалов, Континентал Иллинойс попал в невыгодное положение, оказавшись в сильной зависимости от сумм, предоставленных по этому займу. Таким образом, это стало местным поводом для беспокойства.
Назревали также проблемы в ссудно-сберегательной отрасли. Акционерный капитал многих ссудо-сберегательных фондов был сведен на нет в результате повышения процентных ставок еще до 1982 г. Для предотвращения всеобщего коллапса значительному числу таких институтов в 1982 г. пришлось слиться или искать иные пути спасения. Рейгановская администрация искала рыночный механизм, который помог бы разрешить эту проблему. В од-Ном из наиболее примечательных эпизодов в истории финансовой деятельности многие регулирующие ограничения были сняты как раз в тот момент, когда капитал в этой отрасли серьезно пострадал. Область деятельности, в которой могли принимать участие ссудо-сберегательные компании, и область тех активов, в которые они могли инвестировать свои средства, были значительно расширены. Поскольку ссудо-сберегательные институты попали
 Конец страницы 145 
 Начало страницы 146 
в трудное положение в условиях жесткого регулирования, считалось, что снятие ограничений должно помочь им преодолеть трудности. И действительно, частное предпринимательство изобрело гениальные пути для спасения таких компаний, стоящих на краю банкротства. Большая часть новых вложений немедленно возвращалась в виде налогового убытка*, и при очень невысоком объеме наличных вложений хитроумные инвесторы обретали контроль над организациями, имеющими право привлекать депозиты под гарантии государства. Некоторые из этих институтов попали в руки тех, кто мог использовать такие депозиты для поддержки иной деятельности, от которой они получали прибыль. При активном росте они могли сильно выиграть, а возможные потери были бы невелики. Это была формула для катастрофы. Удивительно, что до сих пор она не осознана как таковая.